주가연계증권(Equity linked securities 혹은 Equity linked notes; ELS 혹은 ELKS, ELNS라 불림; 이하에서는 ELS라 함)에 있어서 금융기관이 하게 되는 위험회피 방법인 델타헤지(delta hedge).
과연 누구의 입장에서 델타헤지할 것인가? 고객보호를 위해 거래상 선관의무를 질 금융기관이 고객이 아닌 자신의 위험회피, 즉 고객의 수익박탈의 방향으로 행동하는 것은 기본적으로 문제가 있고, 이러한 프로그램을 설명하지 않는 것 역시 설명의무위반이 되지 않겠는가?
즉, 최종조건성취 상환일이 아닌 중간 조건성취상환일에 델타값이 0(중간 조건이 성취된다는 가정하에서 불연속점이 되고, 이렇게 되면 미분값이 없어 무한대가 되므로 델타값이 항상 0이 되고, 조건성취 상황에서는 항상 대량매도가 발생하는 것)이 된다는 이유로 시장종료 이전에 대량매도를 하는 것은(예를 들어 조건이 80인 경우 시장종료 직전에 80.5가 된다고 하여 델타 0으로 계산하고, 대량매도를 하는 행위) 잘못된 델타헤지가 되거나(거래상 주의의무 위반), 설명의무위반(금융기관이 고객의 이익이 아니라 금융기관의 이익을 위해서 델타헤지할 것이란 점에 대한 설명하지 않은 것)이 되는 것 아닌가?
중간 조건성취 상환일에 하는 금융기관의 델타헤지는 사실 대량매도를 해서 금융기관을 시장가격 변동으로부터 위험회피하는 것이란 궤변이 되어서는 안되고, 중간 조건 미성취에서 조건성취가 된다는 가정하에서 발생하는 고객과 금융기관의 공동이익인 기초자산의 공동이익의 관점에서 기초자산의 보유를 늘려야 한다. 즉, 중간 조건 성취 상환일의 경우에는 불연속점으로 봐서는 안되고, 연속점으로 봐서 델타곡선에 따라 델타헤지를 해야 하며, 불연속점을 가정해서 델타헤지를 하면 안되는 것이다.
즉 105%에서 시작해서 제1 조건인 80% 성취일 마감 즈음에 80.5%인 상황이라면 금융기관은 상환을 예상하고, 자신의 시장위험을 없애기 위해 기초자산을 전량매도하는 행위를 해서는 안되고, 최종 조건 성취일 기준의 델타값 연속점 상에서 정해지는 델타값에 따라서 매수(매도)를 해야만 고객과 금융기관의 공동이익인 기초자산의 가격위험을 회피할 수 있는 것이다.
만일 금융기관이 자신의 이익만을 위해서 대량매도를 해서 제1 조건인 80%가 달성되지 못하고 79.5%가 된다면, 조건성취가 되지 않아 델타값은 다시 0이 아닌 +의 값이 되므로, 금융기관 입장에서는 결국 최종 조건 성취일 기준의 델타값 곡선에 따라서 다시 대량 매수를 해야하는 상황임을 고려한다면 답은 간명해진다. 제1 혹은 중간 조건 성취일의 종가가 정해진 상황의 델타값에 의해서 금융기관이 델타해지를 하여야 하는 것이지, 모든 상황에서 항상 최종 조건 성취일즈음인 것처럼 델타값이 불연속 점이 될것을 예상하여 모든 기초자산을 대량매도해서는 안된다.
물론 금융기관이 제1 혹은 중간 조건성취 상환에 따란 손실위험을 회피하기 위해서 상환시 기초자산(주식 등)을 전량매도할 필요가 있다면, 이점에 대해서는 조건성취의 가능성이 높은 시점에서 자신들이 종가가 아닌 시장종료 직전에 전량매도할 것이란 점과 이것이 조건성취를 방해할 가능성이 있다는 점을 고객에게 충분히 고지하였느냐 하는 설명의무위반의 점이 문제의 쟁점이 될 수 있다.
이론적으로는 도덕적 해이에 빠진 금융기관이 오로지 자신의 이익만을 위해서 인공적으로 기초자산(주식 등)의 가격을 낮추는 대량매도를 할 수 없다고 한다. 왜냐하면 시장은 접근에 제한이 없다는 전제가 있는 자유시장에서는 설사 금융기관이 파격의 저가판매를 하더라도, 실제 시장가격보다 저렴한 기초자산의 수요자가 대량으로 생길 것이기 때문에 이러한 허위의 인공가격은 유지될 수가 없다고 하기 때문이다.
그런데 주식시장과 같이 거래가 일정한 시간내에 이뤄져야만 하는 제한자유시장이다. 따라서 거래가 가능한 시간이 지나면 더이상 자유시장이 아니어서 인공적인 가격조정이 불가능하다는 시장이론이 적용될 수 없다. 결국 제1 혹은 중간 조건성취일 최종 기초자산(주식 등) 거래 마감직전에 전량매도를 할 경우 이로 인한 기초자산(주식 등)의 가격하락이 시장에 의해 정상적인 시장가격으로 조정될 여지가 적어진다.
결국 자유시장에서 가능한 시장의 가격조정력이 거래시간의 제한에 따라 제한받는 경우에서 금융기관의 도덕적 해이에 따른 기초자산(주식 등) 대량매도는 자본시장법 등이 금지하는 시장가격 조작이 되어 버린다. 왜냐하면 자유시장에서는 불가능한 시장가격 조작이 제한자유시장에서는 가능하게 되기 때문이다. 결국 주식연계증권(ELS, ELKS, ELNS) 상품의 과오설계가 되어, 설명의무 위반 나아가 거래상의 선량한 관리자의 주의의무 위반에 해당하게 된다.
지난 2013.3.6. 서울중앙지방법원에서는 주가연계증권(ELS, ELKS, ELNS)의 중간 조건 성취일 시장거래 마감직전에 행한 대량의 주식매도에 대해서 증인신문이 있었는데, 증인은 위에서 설명한 것과 같이 조건성취를 전제하여 델타헤지의 기준이 되는 델타 값 곡선이 불연속점이 되어, 델타값이 0이 되므로, 이러한 델타값에 따라서 대량매도한 것으로 구 증권거래법(현 자본시장법) 위반이 아니라고 증언하였다. (참조: 뉴스토마토, “‘ELS 시세조종’ 공판, ‘델타헤지’ 놓고 공방”, available at http://www.newstomato.com/readNews.aspx?no=231337 )
그러나 앞에서 설명한 것과 같이 이러한 주장은 델타헤지를 왜곡한 것이어서 당해 거래가 거래상 주의의무를 위반하여 자본시장법 위반행위가 되거나, 고객과 금융기관의 공동이익을 위한 위험회피가 아닌 금융기관 일반의 손실방지를 위한 위험회피를 한 것으로 이에 대한 중요사항 고지를 고객에게 제대로 하지 못하였으므로 설명의무 위반에 해당하는 사항임에 틀림이 없다.